Wealth Management - Perspectiva del mercado
PRÓLOGO
Las economías occidentales han vuelto a crecer desde mayo. La caída más dramática en la memoria reciente se comprimió en aproximadamente seis semanas desde mediados de marzo. Desafortunadamente, algunas de las predicciones más portentosas no lo fueron.
Después de haber probado el juego de los pronósticos nosotros mismos, somos conscientes (esperamos) de que las declaraciones sobre el futuro deben ser discretas, cualitativas y contextualizadas. En los mercados de inversión, la dirección del cambio suele ser más importante que sus puntos decimales (o incluso porcentuales), y las expectativas y el clima político son muy importantes.
Aún queda un largo camino por recorrer. El PIB de China y las ventas minoristas en EEUU, Reino Unido y Alemania pueden haber recuperado los niveles anteriores a la crisis, pero la mayor parte de la economía mundial no lo ha hecho. Las tasas de contagio siguen siendo incómodamente altas en EEUU y gran parte del mundo emergente. Es posible que pronto se reduzcan algunas medidas de apoyo clave, como el pago por desempleo en los EEUU y los programas de licencias en Europa.
No obstante, nuestra opinión sigue siendo que se puede agregar otro superlativo a la larga lista que describe esta recesión económica: puede resultar el más corto. En términos de cartera, esto sugiere que los activos con mayor probabilidad de generar rendimientos a largo plazo que superen la inflación siguen siendo aquellos vinculados al crecimiento económico. Para nosotros, esto no incluye el oro y la plata, a pesar de las ganancias recientes.
Pero con esa recuperación, por incompleta que sea, en mente, también nos preguntamos si, en algunos aspectos, es hora de seguir adelante, en cuanto a inversiones. ¿Están las estrellas alineadas para alguna reversión en el desempeño superior de larga data de las acciones estadounidenses y el dólar? Y aunque no nos ha sorprendido ver que los mercados bursátiles anticipan el repunte, algunos sectores y regiones han mirado ahora demasiado al otro lado del valle: ¿son las acciones de "crecimiento" y los índices de mercado de China burbujas esperando a estallar?
¿HACIA ADELANTE?
Biden, Hamilton, tecnología y China
EL ESPEJO RETROVISOR
El juego de los pronósticos no respecta el estatus o la inteligencia en el mejor de los casos.
La línea de tiempo estilizada opuesta muestra cómo se hicieron algunos de los pronósticos económicos más duros cuando lo peor de la recesión mundial ya había pasado. En este sentido, al menos esta recesión por lo demás muy especial ha sido como tantas otras.
La economía global no estaba "colapsando" a mediados de abril: ya había colapsado y estaba tocando fondo. Cuando el FMI dijo en mayo que las perspectivas económicas "seguían empeorando", la economía mundial estaba creciendo de nuevo.
El mayor error de pronóstico puede haber sido la proyección de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria del Reino Unido en abril de una caída del 35% en el PIB del Reino Unido en el segundo trimestre (en ese momento). En julio revisó discretamente su conjetura a una caída del 23%, todavía una caída terrible, pero bastantes puntos de horror para lo bueno (y tal vez todavía demasiado pesimista).
Si los más brillantes y mejores pueden equivocarse tanto a corto plazo, ¿qué posibilidades tenemos el resto de nosotros?
Las crisis desencadenan una apreciación tardía de algo que desearíamos haber detectado de antemano, y desvían inconscientemente nuestra mirada de "pronóstico" hacia atrás. Terminamos conduciendo mirándonos por el espejo retrovisor, por así decirlo.
Los mercados de capitales no se sienten avergonzados. Pueden mostrar signos de memoria, porque sus retornos a menudo están autocorrelacionados, pero tales tendencias pueden detenerse o revertirse abruptamente. La línea de tiempo muestra que el mercado de valores de EEUU cae antes de los datos económicos y también se recupera más rápido.
El mercado de valores está lejos de ser infalible. Al igual que muchos expertos, puede haber exagerado la magnitud del daño probable a largo plazo, cayendo en un tercio a 23 de marzo. Ahora podría estar exagerando la magnitud del repunte, aunque estamos convencidos de eso (una política más flexible también ha impulsado a los mercados). Pero cuando comete errores, rápidamente se da cuenta y los corrige.
Afortunadamente para los expertos, el público rara vez los responsabiliza, y pocos parecen auditarse a sí mismos. Una honorable excepción es el economista jefe del Banco de Inglaterra, quien señaló a fines de junio cómo el repunte global ha desafiado su pesimismo inicial y el de otros, en sus palabras: "hasta ahora, hasta ahora".
¿Por qué tan poca responsabilidad? El público está más sensibilizado a las pérdidas en el mejor de los casos. Pero cuando escucha al niño llorar lobo, puede olvidar que lo hizo. Nuestra memoria colectiva, aunque más larga que la de los mercados, puede ser bastante corta.
Es difícil recordar cómo nos sentimos antes de todo esto, en enero. Cada vez es más difícil recordar lo deprimentes que se sintieron tantas personas en marzo. ¿Cómo nos sentiremos dentro de unos meses?
FELIZ, GENTE BRILLANTE
Las acciones no son el único activo que ha tenido un buen desempeño últimamente. Como era de esperar, a los bonos corporativos también les ha ido bien, pero también lo han hecho el oro y la plata, y sus ganancias probablemente tengan menos que ver con la reactivación económica.
Por lo general, a los metales preciosos les va bien cuando el riesgo de inflación aumenta, el dólar cae, los bancos están en peligro y/o las tasas de interés reales esperadas están cayendo (cuando su propia falta de rendimiento cuenta menos en su contra). Pueden ser una especie de "botón de pánico" financiero.
Los metales preciosos son escasos. El Consejo Mundial del Oro (WGC) estima que hay quizás 200.000 toneladas de oro sobre el suelo, con un suministro anual de alrededor de 2.000 a 3.000 toneladas y quizás alrededor de 50.000 a 60.000 bajo tierra. Otros han sugerido que todo el oro del planeta cabría en dos piscinas olímpicas.
El oro y la plata también son intrínsecamente atractivos. El WGC sugiere que aproximadamente la mitad de todo el oro extraído está en forma de joyería. Un quinto se mantiene como inversión, otro quinto por los bancos centrales y el resto se ha destinado a usos prácticos. Entre otras cosas, pueden funcionar como catalizadores, y la plata es un insumo para las células de energía solar, aunque no es tan "verde" porque aún debe extraerse.
Su escasez y atractivo decorativo los ha convertido en reservas naturales de valor durante varios milenios, para ser atesorados (literalmente) cuando se cuestionan las reservas de valor creadas por el hombre.
Sin embargo, somos escépticos sobre su atractivo de inversión. Las preferimos a las criptomonedas, cuyo suministro es ilimitado y cuya seguridad y liquidez depende del acceso a Internet. Pero no creemos que el riesgo financiero actual sea lo suficientemente intenso como para justificar el refugio en activos tan inertes.
La credibilidad multimilenaria del oro y la plata enmascara su volatilidad a corto plazo, que en este contexto puede durar toda la vida del inversor (ambos aún tienen que recuperar los máximos de los 80 en términos reales, en particular la plata, que en 1980 fue exprimida por un intento de esquina del mercado). Dicho esto, para marcar la diferencia en el rendimiento general de la cartera, aún necesitaríamos poseer muchos de ellos.
No esperábamos que lo hicieran bien. Pero haber recomendado un puesto grande habría sido una irresponsabilidad incluso si lo hubiéramos hecho. Otros indicadores de la inflación y el riesgo bancario se han mantenido bastante estables y el dólar, aunque blando, apenas está colapsando.
TIEMPO DE SEGUIR ADELANTE
La recuperación aún tiene un camino por recorrer, y muchas cosas podrían desviarla. Pero vemos el decepcionante nivel de contagio en EEUU y las economías emergentes como una primera ola prolongada y, en el caso de EEUU, en parte quizás como un reflejo de pruebas más amplias.
Falta una vacuna y siempre es posible una verdadera segunda ola de contagio; mientras escribimos, hay nuevas preocupaciones en España, Hong Kong y Corea del Sur, entre otros. Sin embargo, no es inevitable y las respuestas a una segunda ola podrían diferir de la escala de represión observada en marzo.
La inminente reducción de la ayuda al desempleo en EEUU y la inminente desaparición de los planes de licencias en Europa también representan una amenaza. Sin embargo, si los bloqueos se han aliviado, la necesidad de ese apoyo puede ser un poco menos urgente: las velocidades de pérdida pueden estar aumentando.
Tal como lo vemos, las economías están avanzando nuevamente y es probable que continúen haciéndolo. Las noticias corporativas también parecen un poco menos sombrías de lo que se temía: las ganancias proyectadas han aumentado ligeramente.
Y podemos ver un modesto rayo de luz en esta nube oscura (recuerde, estamos hablando aquí solo de economía, no de preocupaciones humanas más amplias): la espera por la próxima recesión de EEUU que ha perseguido los últimos años se ha levantado.
No pensamos que la expansión más larga de EEUU tuviera que terminar todavía, pero con el cierre de marzo, los relojes cíclicos se han reiniciado. Podría decirse que el futuro debería sentirse un poco más abierto que antes.
Pero si seguimos adelante, es posible que haya algunas curvas en el camino para negociar.
¿HORA DE BIDEN?
Quizás lo más visible es que las elecciones estadounidenses parecen más abiertas, y esto podría ser importante para los mercados. La credibilidad del presidente ha caído aún más a medida que ha aumentado el contagio y ha caído el PIB: Biden está firmemente a la cabeza en las encuestas y los demócratas tienen la posibilidad de hacer un barrido limpio.
Noviembre aún falta tres meses y, como acabamos de señalar, es probable que la economía esté mejorando. Además, los críticos muy vocales de Trump a menudo cometen el error de tomarlo literalmente, pero no es serio: sus partidarios son más callados y menos preocupados por sus tropiezos verbales y lógicos.
Sin embargo, es posible que los inversores deban considerar cuidadosamente una victoria de Biden: parece probable que aumente los impuestos, particularmente los de negocios, y el salario mínimo. Este puede ser un precio que muchos estarían felices de pagar, especialmente porque el impacto económico y comercial más amplio se vería amortiguado por el reciclaje de esos impuestos en proyectos ambientales, educativos, de salud e infraestructura. No obstante, podría afectar al rendimiento relativo de los activos estadounidenses al menos, sobre todo porque puede coincidir con un desarrollo positivo en Europa (continental) y una reactivación continua del apetito por el riesgo (el dólar y el mercado de valores de EEUU a menudo se perciben como refugios relativamente seguros).
¿UNA UE MÁS CREÍBLE?
El federalismo europeo ha avanzado en el último mes. El paralelo con la mutualización histórica de Alexander Hamilton de la deuda de los estados estadounidenses es exagerado, pero ha sucedido algo significativo.
Algunos préstamos mutuos y subvenciones sin condiciones llegaron al fondo de recuperación de la pandemia de la UE que finalmente se acordó en julio, y la escala del paquete general (aproximadamente el 5% del PIB de la UE) es mayor de lo propuesto inicialmente.
La gran mayoría de la deuda pendiente seguirá siendo responsabilidad de cada país. Pero la iniciativa liderada por Alemania es sorprendente aun así y, como señalamos en junio, pedir prestado no es imprimir (dinero). Se ha reforzado la credibilidad a largo plazo de la unión, e implícitamente del euro.
Entonces, podría ser que las empresas estadounidenses estén a punto de perder algo de atractivo al igual que los activos europeos ganan algo. Las acciones estadounidenses y el dólar han superado al resto del mundo en la última década y se ven más caras de lo habitual. ¿Es hora de buscar un nuevo liderazgo en el mercado?
RELOJ BURBUJA
Mientras tanto, dos segmentos del mercado bursátil mundial con mejores resultados están atrayendo la atención como posibles "burbujas". A saber: el sector tecnológico de EEUU y el pequeño grupo de grandes acciones relacionadas que ha liderado el camino hacia arriba; y los índices del mercado chino.
La tecnología está estrechamente vinculada al debate actual sobre el "estilo". Si dividimos el mercado de valores en dos bloques, "crecimiento" y "valor", con valoraciones más altas que supuestamente reflejan mejores perspectivas de "crecimiento" a largo plazo, normalmente encontraremos la mayoría de las acciones tecnológicas en el primero. Ha estado superando al borde de valor durante más de una década.
Parece que se ha añadido un impulso adicional en los últimos tiempos a medida que los inversores minoristas más pequeños, canalizados por plataformas comerciales recientemente populares como Robinhood, se han subido al tren.
Originalmente unido a fracasos en el 17º y 18º siglos (tulipanes holandeses y el Mar del Sur, respectivamente), "burbuja" hoy en día parece una etiqueta para cualquier activo cuyo precio ha aumnetado considerablemente y de forma inesperada.
Creemos que tiene sentido solo cuando los precios han aumentado drásticamente y muy por delante de los "fundamentales", como las ganancias o los dividendos; y donde los inversores corren el riesgo de perder la mayor parte, si no todo, de su dinero.
No siempre es una decisión clara. Por ejemplo, la mayoría de los bonos gubernamentales en la actualidad son muy costosos, pero probablemente se reembolsarán a la par. Amazon, y el índice Nasdaq de alta tecnología, aumentaron y se desplomaron en 2000, solo para finalmente recuperarse a nuevos máximos. Muchas monedas emergentes que se han derrumbado permanentemente no subieron de antemano.
Pero el mercado de valores de Japón (y los precios inmobiliarios de Tokio) a principios de 1990 seguramente estaban en una burbuja. Muchas otras acciones de tecnología, medios y telecomunicaciones, junto con el índice Neuer Markt de corta duración centrado en la tecnología en Alemania, estaban en una burbuja en 2000; también lo fue la plata en 1980.
Las ganancias recientes en la tecnología estadounidense, y en ese grupo de acciones pequeño pero de alto perfil, han sido sorprendentes, pero notablemente constantes y no (todavía) exponenciales. El rendimiento superior de China parece más espumoso, pero es mucho más reciente.
Nuestras estimaciones de valoraciones ajustadas cíclicamente. Revelan hasta qué punto el rendimiento superior puede estar respaldado por la sustancia (en lugar de la espuma). La valoración de la tecnología estadounidense parece menos espumosa que su precio y sigue siendo materialmente más baja que en 2000 (cuando estaba más cerca de merecer la etiqueta).
En el caso de la tecnología y las acciones de "crecimiento" en general, su crecimiento de ganancias esperado más rápido coloca gran parte de su valor en el futuro. Cuando las tasas de descuento percibidas han estado cayendo, sus valoraciones posiblemente deberían ser más altas de lo habitual.
El mercado de China es más convencionalmente cíclico, pero su valoración era baja antes del reciente aumento y sigue siendo poco destacable. Allí también, creemos que la carga de la burbuja aún no está probada.
NINGÚN ÁRBOL CRECE HASTA EL CIELO
Sin embargo, las valoraciones no son el final de la historia. El sector de la tecnología en particular se enfrenta a crecientes vientos en contra. Está atrapado en la reactivación de las tensiones comerciales, ya sea por la percepción de tratamientos fiscales especiales o por los problemas de seguridad y las represalias planteadas por la china Huawei. Sus grandes nombres enfrentan un escrutinio creciente de sus posiciones de mercado supuestamente dominantes y el uso de los datos de los clientes.
Mientras tanto, algunas de las ganancias recientes del sector reflejan simplemente una redistribución de los ingresos publicitarios, de los medios convencionales a las plataformas en línea, en lugar de una innovación genuina.
Hay más en el sector de la tecnología que las redes sociales y los motores de búsqueda: la tecnología "antigua" sigue siendo creativa, hay nuevos innovadores y también algunos nombres inesperados (como las empresas de tarjetas de pago). Y gran parte del valor agregado por la "tecnología" ocurre en otros lugares. Como se señaló, Amazon se clasifica en estos días como un minorista, y muchas otras grandes empresas utilizan y crean nuevas tecnologías.
El atractivo del sector puede desvanecerse si que sea una burbuja. Cuando lo haga, esa puede ser otra razón para revisar la convocatoria regional discutida anteriormente: los EEUU tienden a tener más tecnología y acciones de larga duración en general que la mayoría de los otros lugares, incluida Europa.
Mientras tanto, esperar que el mercado de valores de EEUU comience a quedarse atrás del de Europa cuando la tecnología aún es popular podría ser una tarea difícil. La composición sectorial a menudo triunfa sobre la economía local.
Por supuesto, existe un desarrollo macro que podría catalizar un cambio temprano en el liderazgo tanto sectorial como regional: un replanteamiento global de las tasas de interés.