Wealth Management - Perspectiva del mercado

MIRANDO A TRAVÉS DEL VALLE

Los titulares aún hablan de economías que "enfrentan"una recesión, pero la mayoría probablemente esté remando nuevamente. No sabemos exactamente en qué profundidad cayó la economía global, pero es probable que empecemos a salir de ella en mayo.

Tardará más en salir que en caer. Los bloqueos disminuirán más lentamente de lo que comenzaron; muchas empresas y trabajos pueden no llegar al otro lado; es posible un contagio renovado; algunos hábitos pueden cambiar.

Pero de todos modos nadie espera una recuperación simétrica: la forma de V perfecta es el hombre de paja de los expertos. Lo que menos se destaca es la posibilidad de que el rebote ahora en curso pueda seguir una línea de tiempo que haga que las grandes pérdidas corporativas de hoy en día parezcan pequeñas para los mercados de capitales con visión de futuro.

Lo menos discutido de todo, si nuestras bandejas de entrada y listas de lectura son algo por lo que pasar, es la posibilidad de un resultado más positivo a largo plazo. Debe haber alguna posibilidad de que la confianza coja impulso de manera constante, impulsada por la continua política flexible, al alivio y la demanda acumulada, y que este virus permanezca contenido. 

Tal sabiduría recibida asimétrica es una forma en que esta recesión, por lo demás tan especial, se parece a otras. El "muro de la recuperación" se ha hecho más grande. Mientras tanto, los mercados bursátiles, como siempre, se han recuperado ante la economía. Sugerimos aquí que los dos no están tan desconectados como parecen.

En el segundo ensayo discutimos los posibles costos económicos de la recesión; y preguntamos si habrá resacas fiscales y monetarias. Es lo último que estaremos vigilando más de cerca. Todos somos fanáticos de Hamilton en estos días, pero su visión clave se refería al préstamo mutuo, no a la impresión.

MIRANDO AL OTRO LADO DEL VALLE

EL ESCURRIDIZO SEÑOR MARKET

Hablamos de mercados en pánico o exuberantes. No hay duda de que los precios de las acciones a menudo reflejan emociones. Pero esas emociones son nuestras, no de señor Market.

Cuando los inversores entran en pánico colectivo, o se animan, se centran estrechamente en las cosas que más se adaptan a sus inversiones: los ingresos corporativos y las tasas de interés. 

A veces, ese enfoque de inversión puede alinearse con preocupaciones más amplias. A menudo no lo hace, y los mercados parecen insensibles, como cuando (por ejemplo) los desastres naturales, los regímenes opresivos, los disturbios civiles (lamentablemente tópicos en ambos lados del mundo mientras escribimos), o la difícil situación de los refugiados los deja impasibles.

El estado de ánimo actual de los inversores parece bastante impersonal. Los mercados bursátiles han subido un tercio desde el 23 de marzo, pero las víctimas de virus siguen aumentando y las economías siguen siendo débiles. De hecho, las acciones y el interés humano pueden no ser tan divergentes como parecen. La discrepancia refleja en gran medida el tiempo, no la indiferencia. La decisión de suprimir el virus cerrando parte de la economía global tuvo grandes ramificaciones para los negocios, así como para las personas. Las ganancias se han desplomado junto con los empleos y los ingresos; todavía estamos esperando saber exactamente hasta qué punto (los datos están rezagados). En este caso, lo que era malo para las personas, el virus y el costo de suprimirlo, también era malo para las acciones.

LAS EXPECTATIVAS IMPORTAN

Pero los mercados, los inversores, miran hacia adelante, no hacia atrás, y los precios de las acciones cayeron tan pronto como quedó claro que las ganancias iban a ir, y antes de que realmente lo hicieran. Entre el 19 de febrero y el 23 de marzo, los precios mundiales de las acciones cayeron en un tercio. 

Los datos económicos retrospectivos publicados durante ese período mostraron poco deterioro.

 En esos niveles más bajos, los precios de las acciones parecían estar sugiriendo, particularmente con tasas de interés tan bajas, que las ganancias no solo caerían, sino que se mantendrían en niveles deprimidos durante años. Sin embargo, el crecimiento es la norma. Necesita muy buenas razones (aparte de artículos de opinión fantásticos) para esperar que no se reanude.

Cuando los inversores entran en pánico colectivo, o se animan, se centran estrechamente en las cosas más importantes para sus inversiones: los ingresos corporativos y las tasas de interés. A veces, ese enfoque de inversión puede alinearse con preocupaciones más amplias. A menudo no lo hace, y los mercados parecen insensibles, como cuando (por ejemplo) los desastres naturales, los regímenes opresivos, los disturbios civiles (lamentablemente tópicos en ambos lados del mundo mientras escribimos), o la difícil situación de los refugiados los deja impasibles.

Como notamos en abril, esta es una recesión especial en muchos sentidos. Es lo más repentino; probablemente el más profundo; el menos polémico; el primero en ser dirigido por los servicios; ha batido récords financieros (los mercados bajistas y alcistas más rápidos); ha llevado a la respuesta política más grande y rápida; y, lo más importante, ha sido la primera recesión deliberada. 

Ese último punto es importante. Hay pocos excesos que deben corregirse antes de que pueda comenzar la recuperación: no hay auge especulativo, atracones de préstamos o inflaciones crecientes para desenrollar. Así como elegimos cerrar parte de la economía, podemos reabrirla.

¿SÚBITO, PROFUNDO Y CORTO?

Siguiendo el cronograma anterior de China, y los costos de la represión se han vuelto más claros, los bloqueos han comenzado a disminuir. Como resultado, esta puede ser una de las crisis más cortas. La contracción de la economía global probablemente se concentró en las seis semanas más o menos desde mediados de marzo; la mayoría de las economías probablemente estén creciendo nuevamente ahora. El notable informe de empleo de EEUU para mayo es la indicación más visible hasta la fecha.

La rentabilidad rebotará con el crecimiento. Innumerables columnas han debatido la velocidad y el alcance del rebote, pero para un mercado bursátil que cayó en un tercio, lo más importante puede ser que esté allí.

Por lo tanto, a riesgo de sobreanalizar los movimientos del mercado a corto plazo, un riesgo laboral, sospechamos que los inversores inicialmente reaccionaron de forma exagerada. 

LAS ACCIONES GENERALMENTE "MIRAN AL OTRO LADO DEL VALLE"

En esta lectura, los mercados / inversores no han sido especialmente insensibles o desconectados de la realidad. Al igual que los precios de mercado a futuro cayeron antes que las economías, también pueden haber comenzado a recuperarse antes que ellos. Pero no espere que esto anime a los subeditores, ya que encabezan los datos del PIB y las ganancias del segundo trimestre en julio y agosto.

Por supuesto, las tasas de interés más bajas también están alentando a los inversores a mirar al otro lado del valle, y no están tan alineados con el bienestar humano como condiciones comerciales. Una de las razones por las cuales las personas eran escépticos sobre el aumento de existencias. Los precios después de 2008 se atribuyeron ampliamente a las bajas tasas: los inversores parecían estar ganando mientras las economías languidecían. 

Sin embargo, vimos el repunte de las ganancias después de 2008 como el principal impulsor de las existencias, y vimos un crecimiento saludable de los empleos, lo que sugiere que la producción se estaba registrando de manera insuficiente. Del mismo modo, el último repunte de las acciones probablemente se deba más a la constatación de que las ganancias pueden revivir, con las últimas reducciones (pequeñas) en las tasas de interés y los rendimientos de los bonos que juegan un papel subsidiario.

LOS HORIZONTES TEMPORALES SON LARGOS

De hecho, no creemos que las valoraciones de las acciones hayan reflejado completamente los niveles recientes de tasas de interés. Pero incluso a tasas más altas que las actuales, los precios seguirían implícitamente mirando hacia el futuro. La pérdida del flujo de caja de este año podría eliminar una pequeña porción solo del valor de mercado. Por supuesto, esta es la teoría de los libros de texto. En la práctica, si quedara claro que las ganancias de un año completo iban a desaparecer, los precios sin duda caerían temporalmente a medida que los inversores volvieran a entrar en pánico. 

En 2001 y 2008, las ganancias efectivamente desaparecieron. Pero los rebotes eran predecibles: los balances (buena voluntad de telecomunicaciones, medios y tecnología en 2001, activos bancarios en 2008) solo podían cancelarse una vez. Ahora es previsible un rebote: los bloqueos se están suavizando.

Dicho esto, las estimaciones ajustadas cíclicamente sugieren que las acciones ahora no son ni especialmente baratas ni caras. Hemos estado felices de mantener y recargar posiciones en todo momento, pero estas posiciones no son más pequeñas ni más grandes de lo habitual.

¿QUÉ SIGUE?

En medio de tal agitación sísmica, es difícil imaginar "negocios como siempre". Habrá muchos cambios en los arreglos de trabajo y patrones de gasto. Pero seguimos pensando que el futuro se parecerá más al pasado de lo que muchos comentaristas afirman con tanta confianza. 

Los recuerdos pueden ser cortos. Los gustos de las personas pueden no cambiar mucho. La ventaja comparativa internacional todavía existe. No todos pueden darse el lujo de abandonar el materialismo. Cuando se trata de las preguntas realmente grandes, como la mejor forma de organizar las economías, hay menos alternativas disponibles de lo que la gente imagina de todos modos.

Por lo tanto, recomendamos continuar manteniendo los análisis de "panorama general" a distancia y centrarse en las tendencias preexistentes, como una economía cada vez más en línea, virtual y sin contacto; el final gradual de la era del petróleo; e inversión sostenible y responsable.

Y prepárese para regresar a un mundo de inversiones en el que las tensiones comerciales entre EEUU y China, la soberanía de China en Hong Kong, el federalismo aproximado de la UE, las elecciones presidenciales (¿aumenta el impuesto de sociedades de EEUU si Biden gana?) Y Brexit una vez más ocupan un lugar destacado junto a los indicadores económicos que (eventualmente) pierden su ventaja sensacional.

LA FACTURA

Si los precios de las acciones coinciden en que el daño a largo plazo causado a las empresas cotizadas puede no ser tan grande como se temía en marzo, ¿qué podemos decir sobre el impacto económico más amplio?

Habrá todo tipo de efectos económicos indirectos y directos de la interrupción. Identificarlos A todos y sus consecuencias es imposible. ¿Cómo medir el capital humano perdido y las oportunidades de cerrar escuelas y universidades? ¿Podemos cuantificar el aumento de la desigualdad?

Pero, ¿se considera mejor el impacto como un "costo"?

INGRESOS, PRODUCCIÓN Y GASTOS (PIB)

Los ingresos totales (PIB) han caído bruscamente. Podríamos comparar su camino con la tendencia que de otro modo podría haber seguido, pero eso supone que sabemos cuál habría sido el camino alternativo, y no lo sabemos. Una estimación más simple del impacto es el déficit acumulativo desde el punto de partida. El tipo de caída en el PIB global estimado por el FMI, con el punto de partida recuperando en algún momento del año próximo, podría sugerir una pérdida acumulativa de PIB que es un múltiplo de la pérdida sostenida en la Crisis Financiera Global (GFC).

¿Pero ha sido esto evitable? ¿Cuáles fueron las alternativas? ¿El PIB habría seguido su camino de "tendencia" de todos modos? Un mundo contrafactual con mayores víctimas mortales y servicios de salud más allá del punto de ruptura también habría sufrido grandes daños, ciertamente en términos humanos, y probablemente también económicamente. A veces solo hay malos resultados para elegir. 

BALANCES

Los mercados de capitales muestran el valor en evolución de las empresas que han emitido valores. Con un retraso, podremos ver cómo ha aumentado el endeudamiento de los hogares. Los datos para empresas privadas y gran parte de los bienes raíces son irregulares y tardíos. Solo podemos suponer que habrá pérdidas grandes y permanentes.

Las obligaciones del gobierno son muy visibles y aumentan rápidamente con esos paquetes de apoyo. La escala del sobreendeudamiento dependerá de la cantidad de apoyo contingente que se tome. Las estimaciones plausibles de las relaciones deuda pública / PIB después del aumento de este año. Recuerde, la deuda está aumentando a medida que el PIB está cayendo, un doble golpe para las razones.

Están aumentando más rápido que en el GFC, y a niveles más altos. Sin embargo, la amplia gama de relaciones entre países, y la historia en el Reino Unido, sugiere que está lejos de ser claro en qué nivel comienzan a causar problemas. Todavía no hay indicios de que los posibles préstamos estén inquietando a los prestamistas. Los rendimientos de los bonos del gobierno de alta calidad han estado en o cerca de los mínimos nominales de todos los tiempos, y en términos reales son muy negativos en la mayoría de los lugares.

Podría decirse que la creación de deudas nacionales, la infraestructura de financiación y el fomento de los mercados de capital líquido fue uno de los principales impulsores del desarrollo económico.

Nada de esto hace que la gente se preocupe por eso. La deuda puede ser una carga aplastante para las personas y las empresas. Y claramente, hay límites incluso para los préstamos públicos. El gobierno de los EEUU puede pedir prestado todo lo que quiera en su propia moneda, pero Venezuela no puede pedir prestado en ninguna moneda a cualquier precio.

El debate es uno de los más finos en finanzas. De nuevo, sugerimos mantener las afirmaciones dramáticas al alcance de la mano. El mundo no puede ser insolvente, aunque puede ser ilíquido. No podemos "pedir prestado a las generaciones futuras". 

Los impuestos pueden aumentar: las tasas efectivas actuales no son altas. Pero es posible que no tengan que hacerlo (y seguramente no pronto, ¿cuál sería el punto?). Los cargos por préstamos son bajos y la reanudación del crecimiento reducirá los déficits: los grandes aumentos de impuestos y los recortes de gastos son económica y políticamente un último recurso.

Y de nuevo, ¿ cuáles eran las alternativas? Si los préstamos del gobierno no hubieran aumentando, el daño al PIB a largo plazo y a los balances privados probablemente habría sido mayor.

¿PEDIR PRESTADO O IMPRIMIR?

La desconfianza de los préstamos está tan arraigada que muchos economistas, y los banqueros centrales, que deberían saberlo mejor, están sugiriendo una alternativa más riesgosa, a saber: la impresión de dinero. 

¿Qué es tan alarmante acerca del financiamiento monetario? ¿No son los billetes simplemente otra obligación gubernamental negativa de rendimiento real, aunque perpetua?

Son. Pero los déficit financiados por bonos vendidos al público están redirigiendo el poder adquisitivo que ya existe. Cuando los gobiernos imprimen dinero, crean un nuevo poder adquisitivo. Y si lo hacen de manera muy pública, no solo a través de la flexibilización cuantitativa, sino al aumentar las compras y otros gastos y usar el efectivo recién acuñado para pagarlo, entonces la gente puede comenzar a hacer preguntas. 

Obviamente, si hay todo ese dinero extra, ¿cómo puede valer tanto? Y si va a perder su valor, ¿no, deberíamos usarlo con bastante rapidez?

CREDIBILIDAD MONETARIA Y RIESGO DE INFLACIÓN

Actualmente hay poca inflación, y con una demanda débil, pocas expectativas de ninguna. Los precios al consumidor centrales de EEUU tuvieron una caída récord en abril. Incluso antes de la crisis, se sugería ampliamente que un poco más sería algo bueno y ayudaría a desahacerse de esa carga (supuestamente) de deuda inmanejable.

Ahora, como se señaló, el apoyo del gobierno y del banco central ha aumentado, y no se puede retirar de la mesa hasta mucho después de que el repunte económico sea visible. Si es así, la mayor demanda pública puede complementarse reviviendo la demanda privada, dejando atrás la oferta agregada. Es posible que aún enfrentemos una inflación clásica de atracción de demanda, particularmente si gran parte de esa demanda está respaldada por la impresión. Que esas preguntas escépticas. 

Los defensores de la "teoría monetaria moderna" tendrán razón, hasta cierto punto. No sabemos cuándo será ese punto, pero podemos suponer que llegará antes de que los gobiernos pierdan su capacidad de endeudamiento. Se tardó mucho tiempo en restablecer la credibilidad monetaria después de la década de 1970, pero es posible que no tarde mucho en perderla nuevamente. Cuando las tasas de interés son tan bajas y los ahorros abundantes, ¿por qué arriesgarse?

Hoy se está haciendo mucho, comprensiblemente, del potencial "momento hamiltoniano" de la UE. Pero Alemania en particular es muy consciente de que la idea clave de Hamilton fue el préstamo mutuo, no la impresión.

Dudamos que la inflación pueda ser afinada. Usarlo para hacer frente a un problema húmedo. El proyecto de ley que más nos preocupa, entonces, es intangible: el riesgo de pérdida de credibilidad monetaria y una reactivación de la inflación a más largo plazo.