Wealth Management - Mayo 2020

Otro día, otro récord

Los precios básicos al consumidor en los EEUU cayeron un 0,4% en abril. No parece un gran problema, pero es el mayor descenso mensual de la historia, al menos desde 1957 (cuando comenzaron los registros de esta serie). 

Para ser claros, esta fue una caída en el nivel de los precios al consumidor, no en su tasa de crecimiento, una distinción sutil que a menudo se pierde en muchos subeditores, que pueden reportar caídas en la tasa de inflación como caídas en los precios. Esto fue de hecho una deflación absoluta, no una desinflación.

Y fue una caída en los precios básicos, no fue solo un reflejo de los precios más bajos del petróleo y la gasolina. El índice principal de precios al consumidor (IPC) cayó más (un 0,8%), pero esta fue solo la segunda mayor caída desde la Segunda Guerra Mundial, y es un indicador menos importante.

Solo hubo una respuesta silenciada, pero al igual que con los datos de actividad (producción, gasto, empleo), los IPC pueden haber perdido algo de su capacidad de sorprender. Además, la inflación subyacente interanual sigue siendo firmemente positiva, con un 1,4%. ¿Pero es una indicación de lo que nos espera?

La demanda ha sido deficiente ...

No estamos convencidos, aunque nuestra convicción aquí es menos firme que nuestra creencia de que las caídas en la actividad comenzarán a revertirse pronto. Incluso antes de que entrara en vigor la supresión de Covid-19, la inflación había sido notablemente moderada, y su relación con el crecimiento económico estaba siendo cuestionada (como hemos señalado antes). Podemos imaginar una situación en la que la deflación moderada persiste incluso cuando las economías reviven. Sin embargo, ese aún no sería nuestro escenario central.

A pesar de su caída récord en abril, la tendencia en el IPC central de EEUU. No está muy fuera de línea con el resto del mundo desarrollado. Hay pocas señales de reactivar el impulso inflacionario  en las otras grandes economías, incluida China, donde la tasa interanual también cayó marcadamente en abril, y la eurozona. El impacto inmediato de la crisis parece haber sido amortiguar aún más la inflación en la mayoría de los lugares, como habíamos supuesto.

La crisis ha afectado tanto a la oferta como a la demanda. Los bloqueos impiden que las personas trabajen y gasten. Dicho esto, la demanda puede haber sido afectada inicialmente, ya que la confianza de los consumidores y las empresas se derrumbó independientemente del poder adquisitivo. Las empresas se han quedado con inventarios no deseados y costos inevitables que de alguna manera necesitan ser cubiertos.

Más sorprendente, tal vez, es el hecho de que los estadísticos incluso pueden recopilar datos suficientes para construir un IPC cuando se han cerrado tantas tiendas, restaurantes, cines, etc. No puede cortarse el pelo o irse de vacaciones en línea.

Sin embargo, desde una perspectiva a más largo plazo, la perspectiva está algo polarizada.

... pero ¿se volverá excesivo?

Algunos economistas esperan que la deflación persista y se extienda. Esto generalmente se debe a que no ven economías que se recuperen lo suficiente como para reavivar la demanda. Pocos están dispuestos a aceptar la posibilidad mencionada anteriormente, a saber, que la deflación podría en teoría acompañar a una economía global en crecimiento.

Otros, sin embargo, ven que se avecina una gran inflación. No porque esperen un auge económico sostenido; nadie, por lo que podemos ver, está dispuesto a predecir eso, lo que debería intrigar a los contrarios, sino porque ven que la demanda agregada excede la oferta.

Las razones para esperar que haya "demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes" varían. En su mayoría, los inflacionistas ven que los bancos centrales fomentan deliberadamente una inflación más alta y logran hacerlo, como parte de una estrategia (aunque sea implícitamente) para reducir la carga que se supone el endeudamiento excesivo del gobierno.

La mayor parte de la deuda gubernamental y corporativa todavía está fija en términos nominales, y la inflación reduce directamente su valor real y ayuda a evitar que suban las tasas de interés reales para compensar la pérdida.

Sin embargo, algunos economistas consideran que una inflación más alta ya es inevitable, no por lo que los bancos centrales harán a continuación, sino por lo que ya han hecho en las últimas décadas, es decir, tolerar el crecimiento en los balances financieros por encima del crecimiento en el subyacente. 

Nuestra perspectiva y convicción

Nos sentimos poco afiliados al campo inflacionista y, dentro de él, al grupo que se preocupa por lo que los bancos centrales puedan hacer a continuación. No compartimos las gafas claramente teñidas de rosa con las que algunos economistas ven la era del patrón oro, por ejemplo.

A medida que se reducen los bloqueos y se recuperan las economías, lo que puede estar comenzando a ocurrir mientras hablamos, aunque es poco probable que lo veamos reflejado en los datos oficiales durante algunas semanas todavía, creemos que los bancos centrales y los gobiernos serán muy lentos para eliminar el apoyo de emergencia que han implementado.

Ese apoyo se ha dirigido principalmente hacia el lado de la demanda de la economía. Con la confianza privada y la demanda deprimidas, es posible que no se haya sentido, pero si la política monetaria y fiscal se mantiene demasiado floja durante demasiado tiempo cuando la confianza se recupera, aún puede conducir a un aumento neto de la demanda efectiva, suficiente incluso para superar la oferta de rebote.

Nuestras preocupaciones se amplificarían si los gobiernos imprimieran, en lugar de pedir prestado, más dinero necesario para financiar su apoyo fiscal.

Un poco más de inflación no sería algo bueno. Somos escépticos de que pueda ser ajustado incluso por el banco central más inteligente, y nos preocupa que el posible daño que pueda causar empequeñezca los beneficios de desinflar una carga de deuda que, al principio, consideramos manejable.

Por ahora, el impacto deflacionario / desinflacionario inmediato es dominante, como muestran esos IPC. Las expectativas de inflación fijadas en los mercados de bonos han caído, en algunos casos a nuevos mínimos. La disminución en las tasas de inflación "de equilibrio" ha sido mayor para las expectativas a corto plazo, y para los bonos vinculados a la inflación, los principales IPC, incluidos los precios del petróleo, son lo que importa. 

Los descensos a más largo plazo han sido más modestos, en la divergencia entre las tasas de equilibrio fijadas en los próximos 10 años en su conjunto y las fijadas para la segunda mitad de ese período. Nos mantenemos cautelosos.

Esta es la razón principal por la que continuamos evitando los bonos gubernamentales convencionales a largo plazo: no nos preocupa la solvencia crediticia del gobierno, es el riesgo de inflación lo que nos frena, y una de las razones para evitar algunos de los mercados emergentes menos diversificados.

Pero como señalamos anteriormente, nuestra convicción más fuerte hoy se refiere no a la posibilidad de una mayor inflación, sino a la probabilidad de reanudar el crecimiento.