Gestión de la riqueza: Perspectiva del mercado

PRÓLOGO

Dudamos que la perspectiva haya cambiado tan abruptamente. En un par de semanas cortas en marzo, el crecimiento prospectivo se convirtió inequívocamente en un cambio importante, ya que los gobiernos, con el apoyo público, cerraron parte de la economía global para suprimir Covid-19.

Los datos ahora se están poniendo al día, pero pueden haber perdido parte de su capacidad de alarma. Una gran disminución, posiblemente la más aguda, era inevitable tan pronto como la escala de represión se hizo evidente.

Entonces, no solo es la primera recesión deliberada, si dejamos de reunirnos, dejamos de trabajar y gastamos  como de costumbre, sino que también es la primera cuyo inicio y escala se esperan por unanimidad. Este no es un declive polémico. Los expertos sombríos que han esperado toda una vida para tales movimientos pueden sentirse algo engañados.

Esto no significa que no sea importante, solo que ahora no es una gran sorpresa. Algunos indicadores seguirán moviendo los mercados, pero en mayor medida de lo habitual, tal vez, los mercados puedan recuperar cierto equilibrio antes de que lo hagan los datos. 

Es prematuro y sin tacto hablar de esto como otra depresión. Las tasas de contagio pueden disminuir y el estado de ánimo público se suaviza, permitiendo que las economías comiencen a recuperarse durante el verano.

También dudamos de que, como muchos sugieren, "esto lo cambia todo". Aconsejamos a los inversores a largo plazo que mantengan una mente abierta: mirando al otro lado del valle, el futuro puede no ser tan diferente al pasado reciente.

NOS VOLVEREMOS A VER

Una recesión dramática, pero ¿cuánto durará?

Los superlativos están aumentando. Este descenso ya es el más rápido, el primero en ser diseñado deliberadamente y el menos polémico (todos estamos de acuerdo en lo que está ocurriendo y por qué).

Hemos visto un ciclo completo de reclamos de desempleo en los EEUU (22 millones) comprimidos en datos de cuatro semanas. Mirando hacia el futuro, las disminuciones de dos dígitos, sobre una base no anualizada, en el PIB y las ganancias corporativas (EPS) son plausibles. Aritméticamente, una gracia salvadora puede ser que el centro de gravedad de los bloqueos se extiende a dos cuartos. 

Es tentador esperar que el apoyo monetario y fiscal pueda evitarlo, pero esto podría ser perder el punto. Las autoridades han actuado con una velocidad y escala incomparables, habiendo aprendido de 2008 (y, a su vez, de la década de 1930), pero no pueden, y no están tratando de detener, la reducción de las economías. En cambio, quieren reducir el daño y el sufrimiento a largo plazo que provocará el cierre de gran parte de la economía. Algunas empresas inevitablemente caerán entre las grietas. Lamentablemente, las familias más pobres sufrirán más, como siempre.

Por ahora, no nos preocuparíamos por el costo público de estas medidas. No sabemos cuánto apoyo se necesitará. Los mercados de bonos le están diciendo a los gobiernos que hay fondos disponibles. La idea de que estamos tomando prestados de las generaciones futuras es falaz. También existe la posibilidad, y la realidad, a medida que se revive y se expande la flexibilización cuantitativa (QE), y aumenta el financiamiento diario del banco central, de imprimir dinero, aunque vemos que es más riesgoso. Los riesgos financieros sistemáticos también pueden ser manejables. El capital bancario fue reconstruido, más en los EEUU y el Reino Unido que en la zona euro, y el crecimiento de los préstamos fue moderado en este ciclo. Las tasas de interés son bajas en términos reales y nominales.

La recesión repentina sobre nosotros es grande, entonces. Pero hacer comparaciones tan rápidamente con la Depresión, como muchos expertos, es un error y no tiene tacto. La miseria entonces, para la cual "The Grapes of Wrath" es una mejor guía de los textos de economía, duró años. Los niveles de vida ahora, incluso en sus mínimos más bajos, y para los más pobres, son mucho más altos.

La reacción a Covid-19 ha sido mucho más dramática de lo que pensábamos, pero aún creemos que la peor interrupción podría no durar mucho. La línea de tiempo de China, y todavía no ha habido una gran segunda ola, aún puede ser apropiada. Italia y España pueden estar siguiendo un camino similar, por ejemplo.

Además, la resolución pública puede debilitarse, y los bloqueos se aflojan , incluso si el contagio no disminuye drásticamente. Las voces disidentes más fuertes hasta ahora han dicho que los gobiernos deberían haber hecho más, antes. Ahora hay más discusión pública sobre: 

• La distinción entre la ciencia y el modelado matemático de sistemas complejos (en el que pequeños cambios en variables clave producen resultados muy diferentes).
• La equidad intergeneracional y social de abordar la enfermedad de esta manera (los jóvenes y los pobres tienen los mayores costos).
• Los grandes, ciertos y posiblemente insostenibles costos de supresión.
• El hecho de que la sociedad enfrenta rutinariamente decisiones difíciles que cambian la vida, incluidas las relacionadas con la atención médica. 
• Si el enfoque alternativo de Suecia, respaldado por una población que favorece a un gobierno más grande, es sostenible (tanto a nivel internacional como nacional).
• Posibles rutas de salida.

 ¿Qué tipo de reactivación económica?

Por lo general, las limitaciones son la confianza y el poder adquisitivo. Ahora, la restricción inmediata es dictat. Cuando los controles están relajados, muchos negocios se reanudarán.

La precisión ahora, en cualquier dirección, es espuria. Creemos que la caída precipitada puede ser seguida inmediatamente por algún rebote. Si la política sigue siendo expansiva, es factible un retorno no solo al punto de partida, sino a la línea de tendencia que de otro modo podríamos haber seguido. No creemos que las tasas de crecimiento a largo plazo tengan que ser más bajas. En general, parece probable que haya un perfil de V o "swoosh" de lado lacio: el rebote llevará más tiempo que la caída, ya que algunas empresas fracasarán.

Incluso cuando si las economías vuelven a su trayectoria anterior, se habrá hecho un daño duradero a los ingresos agregados: el área entre la recuperación y la línea de tendencia será dolorosamente positiva (más aún para los balances, ya que las quiebras y los activos varados impulsan una cuña entre el camino del PIB y el capital).

Sin embargo, los mercados de capitales probablemente se centrarán primero en la dirección del viaje, no en la distancia o la velocidad.

¿Dónde deja esto a los mercados de valores?

La respuesta de los mercados bursátiles parece más comprensible dada la escala de supresión. Dicho esto, pensamos que sobreestimaron la pérdida de negocios a largo plazo, y aún lo hacen, incluso después de su recuperación parcial. Perder incluso las ganancias de un año completo destruiría solo unos pocos puntos porcentuales del valor de mercado.

Hemos visto los mercados alcistas y bajistas más rápidos. El 23 de marzo, el índice MSCI para todos los países en dolares había caído un 34% desde el máximo de mediados de febrero. Posteriormente se ha recuperado en un 22%, para estar "solo" en 19% por debajo del pico.

Todavía podemos ver un nuevo mínimo. Pero la idea de que los "mínimos" siempre se revisen antes de la recuperación "es tan falible como otras tradiciones del mercado. Podría decirse que el mínimo del 23 de marzo fue parte de un proceso de revisión".

Se espera que las ganancias corporativas disminuyan por un tiempo, y los dividendos ya se han reducido, lo que hace que (incluso) se más difícil valorar las acciones. Nos centraríamos en proporciones de PE ajustadas cíclicamente y quizás en relaciones precio-libro. Sugieren que las acciones eran más caras de lo habitual en enero, pero habiendo retrocedido por debajo de ellas ahora están en tendencia (es decir, no son claramente "baratas"). Las métricas que tienen en cuenta las tasas de interés, como el flujo de caja con descuento, hacen que las acciones parezcan baratas, pero son más polémicas.

Las valoraciones son menos probables (al menos, a menos que caigan drásticamente más lejos primero) para desencadenar un rebote que las noticias sobre contagios y bloqueos.

¿Dónde pueden esconderse los inversores?

¿Que tipo de activos pueden diversificar el riesgo de capital y cómo les ha ido hasta ahora?

La mayoría de los activos son menos volátiles que las acciones. En las carteras equilibradas, buscamos activos con características complementarias: rendimiento no correlacionado (o correlacionado negativamente) que pueda ofrecer rendimientos positivos, o al menos una estabilidad que limite las pérdidas, cuando caen los mercados bursátiles.

Los diversificados tradicionales incluyen bonos, oro y efectivo (este último se pasa por alto fácilmente: no tiene rendimiento, pero es estable). Los activos "alternativos" recientemente populares incluyen derivados, productos estructurados y (algunos) fondos de cobertura, y mercados privados (acciones y deuda).

El turbulento primer trimestre expuso la inconstancia de algunas correlaciones. También nos recuerda que la aparente estabilidad de los mercados privados refleja su falta de liquidez: no comercian con frecuencia, por lo que no podemos saber cómo lo hicieron.

Mientras que los bonos del Tesoro de EEUU y el Reino Unido arrojaron retornos positivos, con sus rendimientos alcanzando nuevos mínimos, los bonos del gobierno de la eurozona cayeron (los bonos italianos se debilitaron y las ganancias en Alemania y Francia fueron pequeñas). En general, el rendimiento ha sido inferior al de otras ventas recientes de acciones. Por cada punto porcentual de caída del mercado de valores, los bonos se entregan menos de lo "habitual".

Pero los bonos corporativos con grado de inversión (IG), la diferencia es grande. Nunca son tan seguros como los bonos del gobierno, pero su caída de valor aquí es pronunciada y su liquidez se ha evaporado. Su rendimiento adicional ha sido costoso en términos de volatilidad y falta de liquidez en el mercado. Los bonos especulativos de baja calificación ("basura" o "alto rendimiento") se han desempeñado mal, aunque estos siempre son activos de riesgo. 

A primera vista, el fracaso de los bonos para mejorar es sorprendente. La venta masiva de acciones está acompañada por una importante interrupción económica y una mayor compra de bonos por parte de los bancos centrales, y el bajo nivel inicial de rendimientos ha aumentado su sensibilidad a los precios (su "duración").

Sin embargo, en Europa en particular, esos bajos rendimientos iniciales pueden haber demostrado ser disuasivos. Si los inversionistas creen que los rendimientos simplemente no pueden caer mucho más (recuerden que ya son negativos para los países más solventes), serán reacios a ofertar aún más por ellos. Con tasas de política que se mantienen aún más bajas por más tiempo, poca inflación y compras continuas del banco central, los bonos pueden seguir siendo caros. Pero por fin pueden quedarse sin espacio para la cabeza, razón por la cual hemos tenido pocos de nosotros mismos.

Otros activos diversificadores también se han visto decepcionados hasta ahora. El oro no ha brillado como podría haberlo hecho; los fondos de cobertura siguen siendo mediocres; y bitcoin cayó bruscamente. A las monedas refugio seguro les ha ido bien, pero no en comparación con la escala del riesgo de capital.

El efectivo humilde al menos ha hecho lo que suele hacer: mantener su valor nominal. Con una inflación baja, es un diversificador cuyo rendimiento real, a pesar de la falta de rendimiento, puede haber mejorado. Otra sería estrategias basadas en derivados que impliquen opciones de venta, particularmente dado lo baratos que eran, pero dichos activos a medida no se pueden mostrar.

Mitigar el riesgo del mercado de valores es cada vez más difícil. Con tasas de interés tan bajas, simplemente puede haber menos refugios seguros.

INCERTIDUMBRES A LARGO PLAZO

 Contagio y aislamiento, recesión, patrones interrumpidos de trabajo y gasto, y la posibilidad de una segunda ola y/o la llegada de un nuevo virus. ¿No "cambia todo"?

Compañeros panelistas en una discusión reciente sugirieron, entre otras coas, que los líderes occidentales serán abandonados; China y Rusia se volverán más poderosos; la globalización está hecha para la desigualdad y los bajos salarios ya no serán tolerados; Brexit no se completará; y todos seremos más amables el uno con el otro.

Mantendríamos los análisis de Big Picture con el brazo extendido. También evitaríamos el juego de la culpa: el gobierno no es fácil, y a veces la única opción es entre dos malos resultados. Los mercados de capitales no consideran culpa.

La perspectiva a más largo plazo puede no cambiar mucho. Mi sugerencia en ese panel fue que prosperaremos nuevamente, pero también que la gente pensará y dirá que no. 

El mundo no es necesariamente más peligroso. La llegada de la primera pandemia desde 2009, por horrible que sea, no revierte la tendencia a largo plazo hacia una mejor salud y seguridad. 

Otra opinión común es que esta es una crisis del capitalismo. Ciertamente es una crisis en un contexto capitalista: más del mundo es capitalista en estos días. ¿Pero refleja un sistema condenado? Somos escépticos.

Los expertos hablan como si hubiera un conjunto de regímenes económicos perfectamente etiquetados en el estante de políticas entre los que podemos elegir. Pero ya no podemos reemplazar el interés propio como una fuerza económica que un físico puede reemplazar la gravedad, y con la menor necesidad. Esto no es veneración, los físicos no veneran la gravedad, sino reconocimiento.

Por supuesto, el capitalismo continuará siendo modificado, para lidiar con las fallas ambientales del mercado, la injusticia percibida, etc., pero no hay otro "sistema" disponible.

Tampoco es seguro que los impuestos tengan que aumentar mucho: depende de la cantidad de apoyo del gobierno y de cómo le vaya a la economía. Decir que el gran gobierno ha "ganado el argumento" es un poco prematuro. Los poderes de emergencia pueden ser solo eso.

Es posible que rechacemos viajar, comer fuera, entretenimiento en vivo y deportes cuando vuelvan a abrir. También es posible, probablemente, que algunos de nosotros no veamos el viaje diario de la misma manera nuevamente. Pero los gustos pueden cambiar menos de lo que sugieren los ensayos más fantasiosos, y no todos pueden trabajar desde casa. Los recuerdos pueden ser cortos. Hace solo tres semanas estábamos leyendo sobre la fragilidad de la cadena de suministros de alimentos.

En lugar de buscar nuevas direcciones, los inversores podrían concentrarse mejor en las tendencias existentes dado el impulso adicional de la crisis. Sostenibilidad, por ejemplo. ¿Quizás el fin invasor de la era del petróleo, los grandes bancos y el efectivo físico? ¿Más distribución en línea y desconfianza de los medios establecidos?

El futuro siempre ha sido profundamente incierto. Ya no es así ahora. De lo contrario, ¿cómo podríamos haber llegado hasta aquí?

Inflación

Necesitamos estar alertas a un posible desarrollo. El último cuarto de siglo se ha caracterizado por una baja inflación. Al contrario de lo que han sugerido algunos economistas y banqueros centrales, esto ha sido algo bueno.

Ahora, con una parte, los gobiernos están suprimiendo la producción y con la otra apoyando la demanda, y al hacerlo creando liquidez, no solo pidiéndola prestada. ¿Estamos por fin a punto de ver "demasiado dinero persiguiendo pocos bienes" y el resurgimiento de la inflación de la demanda?

Hasta ahora, los precios del petróleo más débiles están controlando las expectativas de inflación. Y cuando se reanuda el crecimiento, la oferta puede ser más receptiva de lo que se temía, como hemos señalado aquí anteriormente. Como osados de bonos, reconocemos que la combinación subyacente de inflación/producto ha sido mejor de lo que temíamos durante algunos años.